本文发布于年7月29日
核心观点：作为高新技术企业典范，公司始终坚持科技创新，从色选机到CBCT不断突破，引领相关产品进口替代的同时，实现数十年业绩持续稳步增长，盈利能力突出。中长期看，受益于打开了民营口腔诊所驱动国产CBCT市场，公司成长基石巩固，具有较好的投资价值。
※科技创新企业典范，铸造数十年佳绩。作为专业从事光电检测与分级专用设备高新技术企业，公司始终坚持科技创新，从色选机到CBCT不断突破，引领光电识别产品进口替代的同时，实现数十年业绩稳步增长，盈利能力突出：①年公司实现营业收入12.40亿元，同比增长13.33%，连续10年同比正增长；②盈利能力突出，公司连续9年综合毛利率超过50%，年达到了54.94%；③收入持续增长和高毛利率共振直接驱动公司净利润快速提升，年公司实现归母净利润4.48亿元，同比增长22.83%，-年归母净利润CAGR高达18.67%，表现优于营业收入。
※色选机：国内需求趋于稳定，海外成长空间广阔。①色选机是公司数十年业绩成长的基石，年色选机实现营业收入8.10亿元，同比增长5.94%，随着CBCT放量，占比有所下降，仍是公司最大的收入来源。此外，色选机盈利能力突出，年以来连续9年毛利率维持在50%以上。②存量设备更新换代驱动国内色选机需求稳步增长，公司作为行业龙头，国内色选机业务依然具备成长空间。③当前海外色选机需求市场占比达到了72%，是中国地区的2倍多，年公司色选机出口收入仍不到3个亿。年公司在印度发布新产品并成立首家海外办事处，具有明显的示范效应，公司还将陆续推动其它海外办事处的设立，加快全球市场布局，我们判断公司色选机出口有较大的提升空间。
※CBCT：中长期成长基石稳固，持续高增长确定性强。①年公司CBCT收入3.71亿元，同比增长42.65%，-年CAGR达到75%。从盈利能力看，-年毛利率超过55%，高于色选机业务，科技创造价值得到进一步验证。②不同于市场观点，我们认为CBCT在国内势必会经历三个发展阶段，短期内主要是新增民营口腔诊所带动的需求增长，中长期则是渗透率提升以及存量设备更新带来的CBCT需求，市场空间充足。公司作为国内CBCT市场龙头，始终走在进口替代前列，市占率超过30%，基于产品性能持续突破以及团购等销售渠道打开，我们判断公司CBCT业务具备高速成长的潜质。
投资建议：我们预计公司-年净利润分别为5.42、6.52、7.77亿元，同比增速分别为20.97%、20.31%和19.12%；对应EPS分别为0.80、0.96、1.15元，对应PE分别为39.18、32.56、27.34倍。横向对比，医疗器械高壁垒的行业特质导致医疗器械企业业绩能维持稳健增长且盈利能力突出，因此享有更高的估值溢价，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：色选机需求不及预期，海外业务增长不及预期，CBCT出货量不及预期，产品大幅降价
1核心观点：
公司作为高新技术企业典范，始终坚持科技创新，从色选机到CBCT不断突破，在引领相关产品进口替代同时，实现数十年业绩持续稳步增长，盈利能力突出。
国内色选机需求的稳步增长主要靠存量设备更新换代驱动。公司作为行业龙头，国内色选机业务依然具备成长空间。当前海外色选机需求市场占比达到了72%，是中国地区的2倍多，年公司色选机出口体量仍不到3个亿。年公司在全球第二大色选需求市场印度市场发布新产品并成立首家海外办事处，具有明显的示范效应，随着对全球客户需求的研究不断深入，公司还将陆续推动其它海外办事处的设立，加快全球市场布局，我们判断公司色选机出口有较大的提升空间。
不同于市场观点，我们认为CBCT在国内势必会经历三个发展阶段，短期主要是新增民营口腔诊所带动的需求，中长期则是渗透率提升以及存量设备更新带来的CBCT需求，市场空间充足。公司作为国内CBCT市场龙头，始终走在CBCT国产替代前列，年销售的CBCT市占率超过30%，基于公司产品性能持续突破以及团购等销售渠道打开，相关业务具备高速成长的潜质。
综上所述，公司成长基石巩固，我们判断在较长时间内公司业绩将持续快速增长。横向对比，医疗器械行业高壁垒的特质导致医疗器械企业业绩持续稳健增长且盈利能力突出，因此享有更高的估值溢价，维持公司“强烈推荐”投资评级。
2光电识别行业领导者，业绩稳步增长，盈利能力突出
2.1持之以恒践行科技创新，从色选机到CBCT不断突破
美亚光电是一家专业从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销售的高新技术企业。在公司发展过程中，始终坚持科技创新，从色选机到CBCT不断突破，引领光电识别相关产品的进口替代。
年，公司前身“合肥安科光电机械有限公司”注册成立，仅一年之后，中国第一台国产化色选机研制成功并投放市场，年中国第一台具有完全自主知识产权的色选机研制成功并投放市场。合肥美亚光电技术有限责任公司注册成立四年之后的年，中国第一台黑白CCD色选机研制成功并投放市场，至此，检测元件从“硅光电池”升级到“CCD光电探测器”，大大提高了产品光电检测的灵敏度。年公司开始涉足X射线检测设备研究，并于年掌握了X射线成像及检测的核心技术，同年研制出基于CCD的广泛用途色选机和智能履带色选机，年，基于CCD的智能履带色选机投放市场。年之后，公司进一步拓宽产品应用范围，进军茶叶、工业品检测与分级领领域，年中国第一台人工智能色选机研制成功并投放市场。公司在色选机领域的持续突破，打破了外资品牌的垄断地位，有效降低了国内色选机的市场价格，直接带动国内色选机产业的快速发展。
在全球色选机最大的市场在海外色选机不断国产化之际，国家新医疗改革持续推进以及基础医疗设施的更新，我国对医疗CT机需求日益凸显。基于对这块市场的看好，公司开始布局口腔CT市场，并于年取得中国首台口腔CT医疗注册证，一年后相关产品就获批上市。
年是公司进入国内CT市场的第一年，在高端医疗器械被国外品牌垄断的医疗市场，公司口腔X射线CT诊断机实现销售61台，为实现CBCT进口替代开了一个好头。年公司推出“尊影”口腔X射线CT诊断机（FOV15*10.5CM），形成FOV12*8CM、FOV15*9CM、FOV15*10.5CM、FOV23*18CM等多成像视野产品梯队，可有效满足市场多样化的产品需求。自此，公司业务范围涵盖农产品检测、医疗影像、工业检测等多个领域，致力于在全球范围内为用户提供光电识别技术、产品、咨询、培训、售后服务等综合解决方案。
光电识别行业属于典型的知识、资金密集型产业，融合了光、机、电、气和软件开发等多领域专业知识，行业进入门槛较高。公司作为国内光电识别领域的先行者，我们认为其不断取得突破与公司庞大的研发团队以及持续不断的研发投入密不可分：①从员工分布看，年，公司研发人员数量为人，创历史新高，占公司总人数35.42%；从学历分布看，年本科及以上学历员工人，占比提升到47.58%。由此可见，美亚光电具备丰富的人力资本，是公司能始终坚持技术赋能、创新驱动的重要保障。
②公司研发费用持续稳步提升，年研发费用万元，同比增长22.17%，占营收比重5.31%，持续的研发投入是公司产品不断升级，竞争力得以维持的重要基石。公司先后成功研制了数字化色选机、口腔X射线CT诊断机、工业X射线异物检测机等一大批拥有完全自主知识产权的系列化新产品。
2.2公司是科技创新型企业的典范，盈利能力极为出色
2.2.1业绩持续稳步增长，盈利能力处在高位
作为高新技术企业，科技创造财富最直观的表现就是公司收入规模持续扩大：年公司实现营业收入12.40亿元，同比增长13.33%，营业收入连续10年正增长，-年CAGR高达15.81%。进入年，公司收入规模进一步扩大，Q1实现营业收入2.22亿元，同比增长36.07%。
在营业收入规模迅速扩大的同时，公司利润端同样增长强劲。年公司实现归母净利润4.48亿元，同比增长22.83%，过去十年除年外均保持正增长（年利润负增长主要由年投资收益导致当期利润基数较大和年股份支付原因增加管理费用导致期间费用率提升两方面原因所致），-年归母净利润CAGR高达18.67%，高于同期营业收入复合增速，表明公司盈利能力持续增强。
从盈利能力看：-年公司盈利能力出色，净利率始终维持在高位。-年，公司仅和两年净利率低于30%，其余年份净利率均超过30%，年净利率达到36.11%，较年提升近3个百分点，充分诠释科技是第一生产力。进一步分析发现公司盈利能力突出主要来自两个方面。
①首先，公司产品综合毛利率极为突出。年以来，公司综合毛利率连续9年超过50%，年更是达到了54.94%。我们认为公司综合毛利率能维持在高位，除公司营收扩大带来的规模效应以及成本不断下降外，同样至关重要的是公司持续技术创新，相继推出附加值更高的产品。
②其次，从费用端来看，公司加强费用管控，期间费用率较为平稳。在管理费用方面，公司通过不断地主动学习，已经实现了企业内部管理水平的逐步提升，有效的控制了管理费用的提升。销售费用方面，公司已初步搭建了以客户为中心的现代化供应与服务体系，建立形成了覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系。长期以来，依靠优质的富有竞争力的产品和诚信友善、互惠互赢的经营理念，美亚光电已经形成了一大批与公司具备相同价值观的客户和经销商群体，是公司销售费用保持平稳增长的重要保障。
2.2.2对标同行竞争者，公司亦处于领先地位
考虑到色选机是公司当前主要的收入和利润来源，我们选取主要的色选机上市企业与公司进行对比，结果表明公司同样处于领先地位：
①从收入端看，公司在年营业收入分别是泰禾光电、合锻智能、安晶龙的3、1.6倍和16倍（实际上合锻智能色选机业务主要在中科光电上，体量要更小），由此可见公司收入规模要大幅领先于同行竞争者。
②从利润端看，公司年净利润近4.48亿元，与同行竞争的优势更加明显，主要归因于公司强大的盈利能力。年，美亚光电、泰禾光电、安晶龙毛利率均超过50%，合锻智能仅为33.70%。年公司净利率达到36.11%，排名第二的安晶龙仅为21.96%，与公司差距明显，公司盈利能力较同行竞争者依然具有绝对优势。
3色选机：国内需求趋于稳定，海外成长空间广阔
3.1公司色选机收入稳步增长，毛利率常年维持在高位
公司色选机产品的快速发展，直接驱动了色选机业务的持续增长。从收入端看，年公司色选机业务实现营业收入8.10亿元，同比增长5.94%，色选机业务仅为3.19亿元。年之后，公司CBCT产品快速放量，色选机业务收入占公司营收比重有所下降，但年依然高达65.37%，是公司最大的收入来源。此外，从利润端，公司色选机盈利能力突出，年以来连续9年毛利率维持在50%以上，有效地支撑了公司连续多年保持超强盈利能力。
3.2色选机行业具备维持高毛利率的条件
除了美亚光电，国内其他竞争对手色选机毛利率也超过50%，如此高的毛利率，在设备制造业极为罕见，我们认为色选机行业高毛利率除了与其技术门槛高、高附加值产品迭代快有关，稳定的市场格局是另一重要原因。
①首先，色选机技术门槛高。色选机涉及光学、电子技术、计算机软件开发、自动控制、数字图像处理、人工智能与模式识别、机械设计及制造等。比如核心部件高频电磁阀需要超高精度，万分之一秒的误差，还比如高速和高灵敏度阵线或者面阵COMS等核心技术。目前，只有行业内的主流厂商具有较强的自主创新能力，并需要持续不断的研发投入，才可以根据不断变化的市场需求，快速开发出高品质的新产品，并率先占领市场，这对后进入的企业构成较高的技术壁垒。
②其次，色选机产品更新快。色选机自然更新周期约3-5年左右，而新品更新周期约1.5年，以美亚光电为例，仅过去十年就推出10余款大米色选机产品，新品的价格比老产品贵几万块钱，通过不断地推出新品，维持行业较高的毛利率。
③最后，当前我国色选机基本实现进口替代，行业竞争格局趋于稳定。从色选机发展历程来看，美国、英国自20世纪30-40年代就开始研制色选机，受当时科技水平及工艺条件的制约，实际上直到上世纪80年代才实现商品化。我国色选机行业起步比较晚，直到上世纪90年代中后期，国内企业才开始涉足色选机研发、制造领域。虽然起步较晚，但我国色选机行业发展十分迅速，从最初依赖于进口，到打破国外技术垄断实现国产化，再到产品和技术地不断改进、创新，我国色选机行业在短短二十年里实现了跨越式发展。
根据中国海关数据，我国色选机的进口量不断下降，年仅为76台，已经完成了进口替代。一般而言，一个产品在国产替代的过程中势必会受到国外同行降价带来的冲击，对本土产品的盈利能力形成威胁，当前这方面潜在风险已经出清。
最后，国内色选机市场竞争格局已经趋于稳定。当前国产色选机企业包括美亚光电、泰禾光电、中科光电和捷迅光电，主要厂商均位于安徽合肥，其中美亚光电国内市占率达30%，为行业绝对龙头。色选机作为小众行业，前几家企业瓜分主要的市场份额，进行价格战的可能性不大。综上而言，我们认为稳固的行业竞争格局下，国内色选机行业高毛利率将延续下去。
3.3海外市场进一步打开，公司色选机业务稳步增长可期
3.3.1国内粮食产量趋于稳定，设备更新换代释放稳定需求
色选机主要应用于大米、杂粮、茶叶等的筛选。根据《粮食与食品工业》，年国内大米、杂粮、茶叶色选机累计需求量台，年需求量到台，CAGR为13.78%；产品结构来看，年大米、杂粮、茶叶色选机的需求量分别为、和台，大米色选机占比83%，是农业色选机最大的组成部分。
我们认为未来农业色选机的需求主要来自以下三个方面：①农粮作物的产量持续提升带来的需求；②色选机渗透率提升带来的需求；③色选机更新换代带来的需求。
基于以上三个方面的需求，我们对-年国内色选机的需求进行测算，测算结果如下：①-年国内色选机需求量分别为、、台，同比增速分别为4.49%、5.87%和6.23%，国内色选机市场呈现稳步增长态势。②从需求构成来看，未来三年更新换代需求占比分别为90.84%、91.50%和92.57%，由此可见我国色选机需求主要受益于存量设备的更新换代，公司作为色选机绝对龙头，国内相关收入有望持续稳步增长。
3.3.2海外市场以及非农领域的拓展，打开公司色选机业务成长瓶颈
色选机最大市场在海外，海外市场是中国地区的2倍多。从全球大米产量来看，年全球大米产量4.99亿吨，中国地区大米产量1.48亿吨，占全球总产量的29.78%，海外地区大米产量占比超过60%，大米的产量直接决定了色选机的需求量。相关数据也表明，海外色选机需求占比达到了72%，是中国地区的2倍多，由此可见全球色选机最大的需求市场在海外。
随着本土色选机企业的快速发展，相关技术不断突破，产品性能与海外差距逐步缩小，加上产品价格较低，得到了海外客户的认可，最直观的体现就是中国色选机的出口数量持续增长，色选机出口量已由年的台增加到年的台，增长了6倍以上。
经过近20年的发展，公司已初步搭建了以客户为中心的现代化供应与服务体系，建立形成了覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系。年公司色选机出口收入仅为0.24亿，而年国外色选机收入2.29亿元，同比下降4.15%，主要是美元升值所致，但公司色选机出口的毛利率超过60%，盈利能力高于国内色选机业务。
公司海外首家办事处落户印度，全球布局加速推进。年公司在印度召开首场大型海外发布会，重磅推出全新一代GLOBAL、DREAM、REAL系列人工智能大米色选机，及杂粮、坚果等领域的全新分选设备，不仅如此，公司海外首家办事处——南亚办在印度正式揭牌成立。印度作为全球第二大色选机市场，公司针对当地需求发布新产品以并成立首家海外办事处，具有明显的示范效应。随着对全球客户需求的研究不断深入，公司还将陆续推动其它海外办事处的设立，加快全球市场布局，我们认为公司色选机出口仍有进一步提升的空间。
除农业色选外，环保回收（废塑料、废玻璃、废金属）、矿产（矿石、食盐）等行业非农色选市场有望打开，保守估计这块潜在的市场空间不会比农业色选机市场规模小，公司已经进行相关布局，进一步打开色选业务成长空间。
4CBCT：中长期成长基石稳固，持续高增长确定性强
4.1产品持续放量，CBCT业绩步入快速增长阶段
从年获批推出CBCT设备以来，美亚光电现已推出多种口腔CBCT产品，近年来CBCT销量快速增长，年销量超过台，累计销量接近台。
CBCT快速放量直接推动该项业务收入规模持续扩大，年公司CBCT收入3.71亿元，同比增长42.65%，-年CAGR达到75%。从盈利能力看，-年毛利率超过55%，CBCT毛利率高于色选机业务，盈利能力极为出色，科技创造价值得到进一步验证。
年团购数量持续创纪录，全年高增长确定性高。团购是公司CBCT主要的销售渠道，团购订单占比60%-70%，随着公司产品品牌快速提升，公司在团购会屡创佳绩，年公司参加了国内7大口腔展，举办了3场团购会，销量近千台。截止目前，年两场团购会CBCT销量达到台，总的订单金额在3亿左右，短期看，在手订单充足确保公司CBCT全年高增长。
4.2CBCT设备市场空间充足，公司中长期成长基石稳固
4.2.1口腔医疗市场规模快速增加，CBCT应用前景广阔
我国口腔疾病属于高发性病种之一，由于口腔卫生及饮食习惯等因素影响，我国口腔疾病患者居高不下，患病人口数量不断增长。年，我国口腔疾病患者数量达到6.93亿人，较上年同比增长0.43%，预计年我国口腔疾病患者数量将会达到6.97亿人，占全国人口比重达到49.86%。口腔疾病患者数量居高不下，但根据《中国卫生与计划生育年鉴》，医院的就诊人数为万人，仅占口腔疾病患者的5.50%，潜在患者众多，口腔医疗发展空间十分巨大。
国家统计局公布的数据和卫健委发布的《中国卫生统计年鉴》相关内容显示我国人均可支配收入在-年的复合增速大约在8%左右，而年我国卫生费用占GDP比重也达到6.4%。
口腔疾病患者数量居高不下以及消费水平上涨直接驱动我国口腔医疗市场规模持续扩张。年我国口腔医疗行业市场规模为亿元，较上年同比增长12.39%，是年市场规模的4.4倍，-年CAGR为17.89%。年1月31日，国家卫生健康委印发了《健康口腔行动方案（—年）》，实施口腔健康行为普及行动、口腔健康管理优化行动、口腔健康能力提升行动以及口腔健康产业发展行动推动我国口腔健康素养水平和健康行为提升。我们判断随着健康口腔行动方案的逐步实施，我国口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高，未来口腔医疗行业市场前景十分乐观。
CBCT优点突出，在口腔科的广泛使用将是大势所趋。在口腔疾病诊治中，影像学检查是较为重要的辅助手段，其中数字化X线片检查（全影机）应用最为常规，但由于该项技术提供的影像信息是二维模式，难以获取全面的图像，故检查存在漏诊现象。传统螺旋式CT虽然可以获得口腔科所需的大部分头颅3D图像，但在视野选择，图像合成等口腔专业所需个性化图像生成方面，CBCT拥有无法比拟的优势，此外，螺旋式CT需要专业人员操作，而且对口腔里主要成分软组织的分辨率很低，配套的牙科诊断软件还需要提升。
除了CBCT具有高分辨率、扫描时间段、放射剂量小外，在某些应用领域，CBCT不可或缺。例如在开展种植牙和正畸业务时，利用CBCT可重建获得颌、口腔全景图像和各方位断层图像，已被成功用于种植牙术前测量、口腔炎症、肿瘤和口腔上颌窦瘘等多种疾病的诊断，可提供更全面和准确的资料，从而提高手术和治疗的安全性和成功率，在种植牙和正畸领域，CBCT已经变成了口腔医师很难离开的工具。综上所述，不难发现CBCT在口腔医疗具有很好的应用前景，对传统影像学检查设备形成替代将是大势所趋。
4.2.2进口替代遵循先易后难原则，国产CBCT瞄准民营口腔诊所
从产业链来看，CBCT下游为口腔医疗机构，目前我国口腔医疗机构可以分为三类：①医院，基本代表当地最好的口腔品牌；②医院口腔科，医院的地区占据主导地位；③第三类是民营口腔门诊，主要包括连锁门诊和个体门诊，连锁门诊主要集中在一二线大城市，服务中高端客户，个体门诊数量最多，占据了口腔医疗市场的绝对主体，但是硬件设施良莠不齐，也受制于医师自身的能力，主要还是方便附近社区患者就诊。
在上述三类口腔诊所中，前两者作为公立医疗机构，资金相对充裕，虽然数量占比较低，但是每年接待的患者数量较多。目前，医院医院都必定用进口CBCT设备，很少用国产CBCT。民营口腔诊所数量占比高达78%，尤其个体口腔诊所资金相对紧张，会考虑前期的投入成本，购买意愿比较低或者只愿意购买国产CBCT。
我国口腔医疗机构的现状直接导致了我国CBCT市场格局出现了显著分层：①目前CBCT中高端市场被欧美日韩医疗器械厂商垄断，进口厂商主要有德国卡瓦、日本森田、美国登士柏西诺德、美国锐珂医疗、韩国怡友等；②国产厂商主要有美亚光电、北京朗视、博恩登特、菲森和优医基等，其中美亚光电、北京朗视、菲森、优医基等都已拿到注册证销售，优医基还获得华医资本的千万级A轮融资，国产的CBCT品牌价格较低，主要定位中低端市场，瞄准民营口腔诊所。
实际上对本土企业，CBCT需求在很长一段时间内仍将来自民营口腔诊所，CBCT的进口替代遵循先易后难，这主要基于两方面考虑：①根据上述分析，医院和口腔专科诊所，资金雄厚，对价格敏感度低，采用国产CBCT意愿相对较弱；②民营口腔诊所存量要远大于医院医院的数量，占比接近80%，且CBCT渗透要更低，因此本土企业CBCT最大的需求来自于民营口腔诊所。我们在下文分析CBCT市场，主要测算民营口腔诊所带来的CBCT需求市场空间
4.2.3受益民营口腔诊所市场打开，CBCT市场空间充足
我国民营口腔诊所数量持续增长，但渗透率仍偏低。受益于口腔医疗的市场打开，我国民营口腔诊所数量快速增长，根据工商局注册信息统计，年我国民营口腔医疗机构数量达到8.9万家，同比增长9.88%，年我国民营口腔医疗机构数量将增长至9.9万家。资料显示中国台湾地区有多家民营口腔诊所，日本有牙科诊所6.89万个，民营口腔诊所的密度分别为2.6、5.4家/万人，密度远远高于中国大陆。
我国民营口腔诊所市场正在逐步打开。一方面，生活水平提高导致居民对口腔健康更加
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